编者按：本文来自微信大众号“格隆汇研讨”（ID：glh_tushuocaijing），作者苍之涛。36氪经授权发布。
作为高瓴本钱的重仓股，最近爱奇艺可谓是股价一蹶不振。
爱奇艺在2018年3月在纳斯达克上市，其时的IPO发行价为18美元，付费会员为5080万。只是一年多过去了，爱奇艺会员数现已破1亿了，但股价依旧在原地踏步。
爱奇艺的股价，从前史最高点46.23美元现已下跌了60%，从本年以来的最高点29.18美元现已下跌了36.5%。为什么爱奇艺付费会员已火箭般高速增加，股价并没有体现，相反最近几个月股价越走越弱呢？
爱奇艺最近一向接受压力的原因有三：
1、受经济周期影响广告收入下滑；
2、部分内容因为审阅的原因推延上线；
3、投资者忧虑职业竞赛加重，内容本钱高居不下。
爱奇艺上半年广告事务的大幅下滑跟整个职业有关，一季度一般是惯例的冷季，加上国际贸易冲突导致经济不景气，依托广告收入的互联网公司日子都不太好过。
一起，2018年以来影视职业受方针趋严影响，导致大部分内容推延上线，然后导致付费会员增速放缓。
投资者所忧虑的内容本钱高居不下，在上半年也有所缓解，但大部分原因是因为内容推延上线，投资者所等待的艺人薪酬折半所导致的内容本钱大降还没有呈现。
几乎是一切利空都一起会集在一起，团体反响在爱奇艺二季度的成绩中。依据爱奇艺2019年Q2财报，总收入71.1亿元，同比增加现已放缓至15.2%，广告收入同比下滑，订阅会员服务收入环比下降。
从成绩上看，Q2，Q3也许是爱奇艺最坏的时刻，商场的失望心情现已大部分现已反响到股价上，所以任何负面心情的变好都有或许带来较大的边沿改进。
1、爱奇艺的商业方式
爱奇艺地点的职业归于泛文娱下的在线视频职业。商业方式首要是经过供给优质长视频内容，招引用户观看，再经过流量进行变现，变现方式包含会员订阅服务，广告，内容分发，直播，网络游戏，IP衍生品，在线文学和电商等方式。
其间付费会员和广告收入是爱奇艺收入的两架马车，两项收入占总营收到达80%以上。在18年Q3之后，付费会员收入的占比正式逾越广告，成为爱奇艺第一大收入来历。其他收入（包含直播，网络游戏，IP Licensing，电商等）收入也高速增加。
一个新式的商业方式是否有远景，首要考虑的增加要素便是商场规划。首要咱们来看看付费事务的潜力究竟怎么。
依据前瞻工业研讨院的陈述显现，我国2017年在线视频规划到达575.6亿元，估计到2020年到达908.3亿元。爱奇艺2018年收入为250亿元。
关于付费会员这块事务，会员的收入=付费会员数量*ARPPU（单付费用户开销）。其间付费会员的数量取决于MAUs和付费率。
在线视频职业人口盈利期现已逐步挨近结尾，职业用户数增加有所减速。依据QuestMobile的数据显现，到2019年6月，在线视频的月活泼用户规划为9.64亿，上年同期为9.42亿，根本上没有增加。
在MAUs增加放缓的情况下，在线视频货币化的潜力首要会集在付费率的进步上。
依据各视频途径最新发布的付费用户数据，爱奇艺已超越1.005亿，腾讯视频二季度会员末为9690万，优酷在2016年末付费会员超越3000万，但之后就没有发布数据，芒果TV的付费会员为1331万。
依据QuestMobile的数据显现，到2019年6月，爱奇艺APP月活泼用户数到达5.56亿，付费用户1.005，付费率为18%。
那18%的付费率究竟是高是低，付费的远景有多大？
依据QuestMobile的陈述显现，泛文娱职业付费商场规划到达千亿级，估计2019年在线视频付费规划在300-400亿元。爱奇艺2018年会员收入100亿左右。
跟着国内付费习气正在养成，付费率还有很大的进步空间。对标国外奈飞（Netflix）。奈飞二季度付费用户为6010万，依据Statista的数据显现，2018年美国具有1.28亿家庭，假如每个家庭都有一个奈飞账户，奈飞的付费浸透率46.9%。
国内流媒体要到达国外如此高的付费率依然有难度，未来爱奇艺能到达30%的付费率现已是个不错的数据。
先不考虑在线视频未来涨价的或许性，假定ARPPU不变，MAUs能到达6.5亿，付费率30%，付费用户1.95亿人，付费会员每年能给爱奇艺带来236亿元的收入。
2、广告收入有望触底反弹
踏入2019年，国内的广告职业堕入隆冬。
CTR 前言智讯数据，2019 年Q1的国内广告商场全体下降 11.2%，上半年下滑8.8%。其间传统广告商场下降12.8%，互联网广告下滑4.3%。商场的不确定性引发广告主的不安。
几家以广告事务为中心的互联网公司日子都不太好过。
爱奇艺的Q1广告收入零增加，Q2更是同比下滑16%。爱奇艺首要以品牌广告为主，方式首要以传统片头广告和弹出广告，原创内容广告植入，内容整合广告为主。
从数据上看，经济的不确定性对电商广告和作用广告影响较少，但对品牌广告影响较大。
受此影响，微博，百度，爱奇艺股价从三月份以来，股价跌幅都高达30%以上，根本上反响了投资者们都失望心情，能够说是以广告为中心的互联网企业的最暗时刻了。
但从微博和百度给出的三季度营收指引来看，国内广告商场有复苏的痕迹。在固定汇率基础上，微博三季度营收指引同比增加6%至9%，略为好转。百度给出的指引为营收增加-1% to 5%（除掉剥离事务的影响），止住了下滑的趋势。
尽管广告职业堕入低迷，但从长时间来看，广告投进从线下转到线上是大趋势，数字广告正在慢慢地吞食传统广告的商场份额。
依据国家商场监督管理总局的数据显现，2018年我国广告总规划为7991.48亿，增加率15.88%，互联网广告规划为3694.23亿，同比增加率为24.21%。互联网广告占总广告规划为46.2%。
对标数字化广告程度更高的美国，依据电子商务商场研讨公司一份最新陈述显现，美国用于投进数字广告的资金大约为1300亿美元，本年将初次超越传统广告的1100亿美元，占有54.2%的商场份额，陈述猜测未来到2023年，三分之二的广告将以数字广告投进。
现在线上广告投进的途径首要是查找，门户网站，电商，视频和交际。依据前瞻工业研讨院的陈述显现，国内2018年视频广告商场份额为10.39%，同期美国视频广告份额为15%。
跟着经济回暖，广告收入有望康复。广告收入未来增加的动力首要是数字化广告商场份额与视频广告商场份额的进步。
3、内容本钱增速有望下降，Q3上线更多内容
方针上的改动对爱奇艺来说有好有坏。
好的方面在于“限薪令“。2018年6月27日，五部委联合发布《告诉》称每部网络电影，电视剧网络剧，网络视听节目悉数嘉宾/艺人总片酬不得超越节目总本钱的40%，首要嘉宾/艺人片酬不得超越嘉宾/艺人总片酬的70%；
爱奇艺CEO龚宇在2月份的电话会议中表明：“收购的版权本钱从最高的超越1500万一集电视剧，现在回落到800万以下，克己剧本钱首要在艺人片酬方面下降，现在尖端艺人最高一部剧的限价是5000万元人民币，而从前从前超越1.5亿元人民币。”
上一年爱奇艺内容本钱211亿元，占营收比重为84%。本年Q1，Q2内容本钱分别为53亿元，50亿元，占营收份额75.8%，70%，有明显地下降。但公司表明部分内容因为审阅的原因推延上线是形成内容本钱下降的原因之一。
不管是版权价格仍是克己内容本钱反映到报表上有必定滞后性，因为一般电视剧从收购到播出有半年到一年的推延，克己内容的周期一般是12-18个月。所以未来内容本钱结构有望得到更好的优化。
在另一方面，受大环境影响，影视公司大多采纳保存姿势，部分内容推延上线。爱奇艺等流媒体公司也受到影响。公司以为Q2，Q3营收增加的压力首要来历于国内经济形势以及内容推延上线。内容的推延不只令订阅人数不及预期，一起令品牌广告收入大打折扣。
估计内容上的监管在10月之后会有所放松，整个影视剧板块本年末或明年初有望利空出尽，迎来成绩的回转。
4、结语
总结一下，爱奇艺现在接受的压力包含：宏观经济导致广告收入萎靡，内容推延导致会员增加放缓，内容本钱结构还没有得到很好的操控。怎么看现在现已是爱奇艺能到达最坏的状况，现在的股价根本也把这些利空消化并Price in。
依据Yahoo finance数据，分析师对19年的营收预期为41.4亿美元，按汇率7元/美元换算，大约为289.8亿元，同比增加16%。Q3，Q4营收分别为10.4亿美元和11.1亿美元，同比增加分别为5%和10%，预期能够说是打得十分低。
估值方面：到9月25日，爱奇艺市值125亿美元，股价为17.15美元，现已跌破IPO发行价。因为爱奇艺依然处于亏本傍边，很难运用PE进行估值。从P/S角度上看，爱奇艺P/S（TTM）=3.06x，处于上市以来最低位。
一起，商场上很难找到的类似公司进行比较，国内腾讯视频和优酷都没有独自发布数据，具有揭露数据而且事务类似的有奈飞和哔哩哔哩。
能够看到商场给予奈飞和哔哩哔哩更高的估值。
内容监管10月之后有望放松，“限薪令”对内容本钱的优化逐步开释。从根本面和方针面上看，短期利空出尽后爱奇艺有或许迎来边沿改进。
